撰稿|多客

来源|贝多商业&贝多财经

T3出行递交港股上市材料，庞大订单体量背后暗藏经营隐忧。

2026年4月22日，南京领行科技股份有限公司（下称“T3出行”）正式向港交所主板递交上市申请。

招股书披露了一系列亮眼标签：截至2025年12月31日，平台业务覆盖全国194座城市，累计注册用户规模突破2.345亿。2025年全年累计完成订单7.972亿笔，总交易额达189亿元。

依据灼识咨询统计，按订单量排名，其跻身国内第三大智慧出行平台行列；同时企业将自身定义为中国最快实现盈利的大型智慧出行平台。

然而，翻开招股书，光环之下，T3出行仍面临多重经营挑战与隐忧。

一、薄如蝉翼的“扭亏”

结合招股书及天眼查App信息可知，T3出行于2019年4月在南京成立，由一汽、东风集团、长安汽车，联合腾讯、阿里巴巴旗下投资主体发起设立，通过T3平台提供一系列智慧出行服务，定位为智慧出行平台。

翻开招股书，最引人注目的数据，莫过于2025年首次实现年度盈利744万元。但744万元的全年净利润，在171亿元营收面前近乎可以忽略不计。按全年7.97亿个订单折算，平均每单仅赚约0.009元，不到一分钱。

但单薄不是最要命的。真正的问题是：这744万元利润是怎么来的。

先看利润的来源。2023年至2025年，T3出行毛利率从0.4%升至13%，增幅显著。而同期企业经营规模增长节奏逐步放缓。2023年至2025年，T3出行的营收分别为148.96亿元、161.06亿元、171.09亿元，同比增速从约8.1%下滑至6.2%。

更关键的是，收入结构的高度单一化。网约车服务收入占比从2023年的92.1%升至2025年的95.5%，达163.35亿元；车辆租赁业务从7.1%萎缩至3.9%；其他收入占比由2023年0.8%降至2025年0.6%。

一家以“智慧出行平台”自居的公司，几乎全部收入都来自网约车服务收入，尚未形成有效的第二增长曲线。

另外，T3出行的利润不是靠增收做出来的，而是靠压缩成本挤出来的。

招股书显示，2023至2025年，平台平均月活司机由45.2万人增至63.0万人；司机服务费总额自134.24亿元升至140.80亿元。公司对此表示，依托运营举措优化司机补贴率，有效缓解订单规模上涨产生的成本压力。

另一头，五名最高薪酬雇员中，剔除董事及最高行政人员后的其余四名，薪酬从2023年的1195.1万元攀升至2025年的2033.8万元；同期，崔大勇获股权激励分别价值378万元、648.4万元、1087.4万元。

利润的空间，一端从司机收入中压出来，另一端向管理层倾斜。

此外，T3出行成立初期采用B2C自营模式，车辆由平台统一提供；后续车辆主要由第三方（司机及车辆服务商等）持有。

招股书披露，2025年毛利率提升，主要原因包括优化司机补贴率、处置老旧车辆以及终止长期租约等，带动销售成本增速低于收入增速。

利润的脆弱性，在现金流层面暴露无遗。2025年，T3出行经营活动现金流由正转负，净流出1.24亿元；同期非流动负债较2024年近乎翻倍。截至2025年末，公司总负债39.32亿元、资产总额34.84亿元，净负债4.48亿元，2023至2025年已连续三年资不抵债。

二、沦为聚合平台“打工人”

T3出行在招股书中引用灼识咨询的数据，强调自己是“按订单量计中国第三大智慧出行平台”。但“第三”与“第一”之间的差距，远比排名看起来要大。

2025年，据T3出行港交所招股书，T3出行促成订单7.972亿单；据公开报道，同期滴滴出行国内订单量137.35亿单、曹操出行订单量8.1亿单。

按平台交易总额（GTV）口径，2024年滴滴出行市场份额约70.4%、曹操出行约5.4%、T3出行约5.3%。T3出行与曹操出行的份额差距为0.1个百分点，与滴滴出行的份额差距达65.1个百分点。

更严峻的是，行业集中度高、头部格局趋于稳固。滴滴占据国内网约车主导地位，以自营合规运力为主、聚合运力为辅，合规可控、履约稳定、用户基础与品牌壁垒强；曹操出行依托吉利汽车，实现“造车+出行”产业链协同，车辆采购、运维成本更低；高德等聚合平台，无车辆持有成本，仅靠流量分成盈利。

T3出行采用自营+第三方加盟运力+聚合渠道混合模式。承担自营运力折旧与固定运营成本，同时高度依赖高德、腾讯等聚合平台获客，渠道佣金大幅侵蚀利润，整体处于两头承压的中间位置。

更关键的变量是，聚合平台对竞争格局的塑造。数据显示，2023年至2025年，T3出行通过高德、腾讯出行等聚合平台获取的订单量占比从61.5%飙升至85.9%，对应的交易额占比也达到86.4%。这意味着T3出行每完成10单生意，就有超过8单是来自“外部流量渠道”。

这种模式有其合理性。聚合平台为T3出行带来了稳定且可观的流量供给，尤其是在存量竞争时代，自主获客的成本越来越高。

但代价同样沉重，招股书显示，2025年T3出行佣金开支为13.88亿元，2023年该项开支为7.91亿元，佣金开支在销售及分销开支中的占比由66.9%攀升至90.7%。2025年销售及分销总开支15.30亿元，而营收增速仅为6.2%，流量相关开支扩张幅度明显高于营收增长幅度。

更具结构性讽刺意味的是，向T3出行收取佣金的聚合平台高德、腾讯出行，其运营主体阿里巴巴、腾讯，同时是T3出行的战略股东。2025年，T3出行向阿里、腾讯采购聚合平台渠道服务金额分别为6.39亿元、2.61亿元。

股东一方面通过持股分享企业成长收益，另一方面通过渠道佣金持续获取收益。

T3出行在招股书中坦承：“若聚合平台征收更高佣金，公司利润率将受不利影响。”但更本质的问题是：在85.9%的依赖度下，本公司可能由于议价能力有限而须接受不利条款。

三、Robotaxi是“解药”还是“画饼”？

T3出行在招股书中将自己定位为“AI+出行”平台。

根据灼识咨询的资料，T3出行开发了中国智慧出行行业首个垂直大模型领行阡陌；也是唯一完成网信双备案的出行垂类大模型；并表示IPO募资的首要用途将是建设“全栈Robotaxi能力”。

然而，企业定位与实际研发投入呈现明显背离。招股书披露，2023年研发开支2.34亿元，2024年为2.01亿元，2025年降至1.65亿元。2025年研发费用占总收入比例约1.0%，较往年有所回落。

公司将“建设全栈Robotaxi能力”列为募资首要用途，定位为AI+出行科技公司，研发投入却持续收缩，其科技属性成色令人生疑 。

再看Robotaxi业务的实质进展。招股书披露，截至2025年底，平台接入超过300辆Robotaxi，在南京及苏州开展L4级自动驾驶道路测试，无安全员测试里程超过4.1万公里。但这些服务仍处于免费阶段，尚未贡献任何营收。

对比竞争对手，这一短板更加明显。截至2026年2月，百度萝卜快跑已覆盖全球26座城市、累计出行服务超2000万单；文远知行2025年Robotaxi业务营收1.48亿元；小马智行截至2025年底Robotaxi车队规模突破1400辆，同年Robotaxi营收1660万美元；曹操出行于2026年北京车展首发L4级原生Robotaxi原型车，计划2027年量产并商业化运营。

更关键的是，T3出行现阶段自动驾驶走与算法公司合作路线、暂不做全栈自研。

2026年4月24日，在第十九届北京国际汽车展览会上，T3出行与商汤绝影达成战略合作，基于商汤绝影Robotaxi舱驾融合新品“SenseAuto Go”平台方案，结合T3出行规模化运营网络与混合调度平台，共同推动L4级自动驾驶商业化落地，计划年内全面开启Robotaxi试运营。

最关键的制约来自资金和研发投入。自动驾驶是一个公认的“烧钱黑洞”，T3出行此前完成两轮融资，合计89.5亿元（近90亿元），资金消耗显著。截至2025年末，账上现金仅12.51亿元，资产负债率超过100%。

与此同时，Robotaxi车队部署、城市运营站网络建设都需要巨额投入，而T3出行2025年研发开支仅1.65亿元，同比还下降了17.9%。

在研发开支收缩的背景下押注Robotaxi，这究竟是对未来的前瞻布局，还是为上市而讲的必要故事，投资者恐怕需要打上一个问号。

T3出行的招股书，是二线网约车平台生存现状的一面镜子。背靠亮眼的股东背景与供应链壁垒，其2025年营收达171.09亿元，摸到了盈利门槛。

但单均净利不足1分钱、85.9%订单依赖聚合平台引流、研发收缩下重注Robotaxi，种种现状都指向核心一个问题：在存量竞争中，T3出行的独立生存能力究竟有多强？