撰稿|多客

来源|贝多商业&贝多财经

近日，伯希和户外运动集团股份有限公司（下称“伯希和”）再次递交招股书，报考在港交所上市。据贝多商业&贝多财经了解，伯希和曾于2025年4月递表，此次是“失效”后的一次更新。

此次报考港交所上市，伯希和成色几何？

一、上半年开支大增，广告费约2亿元

相较于此前招股书，伯希和更新了截至2025年6月30日的财务数据等信息。2025年上半年，伯希和的营收约为9.14亿元，较2024年同期的5.63亿元增长62.3%；净利润约为8523.5万元，仅较2024年同期的8218.2万元增长3.6%。

对比可知，这主要是伯希和于2025年上半年产生了巨额的销售及分销开支。具体来看，该公司2025年上半年的销售及分销开支约为3.79亿元，较2024年同期的1.98亿元增加91.6%，近乎翻倍式增长。

对此，伯希和主要归因于新推出SPU的营销及网红合作增加；其次，门店运营开支增加，主要由于线下零售门店网络扩展；第三，员工薪资及福利增加，由于扩大销售团队以支持业务增长；第四，平台服务费用增加，主要是该公司通过线上销售渠道进行的销售增加。

仅就2025年上半年而言，伯希和就产生了1.99亿元的广告费（即广告及推广费用），较2024年同期的1.20亿元增长65.5%，但占销售及分销开支的比例由2024年上半年的60.5%下降至2025年同期的52.2%。

相比之下，伯希和2025年上半年的平台服务费约为3986.5万元，较2024年同期的2812.9万元增长41.7%；员工薪资及福利3839.2万元，同比增长74.4%；门店运营开支8726.5万元，同比增长368.9%。

与此同时，伯希和的行政开支涨幅也较高。2025年上半年，该公司的行政开支约为1.04亿元，同比增长123.6%，主要是员工薪酬及福利增加、研发开支增加、服务费增加，以及产生上市费用等。

此外，伯希和的其他开支同比增长68.4%至2025年上半年的2360.4万元，主要由于资产减值亏损及预期信贷亏损拨备增加。

多重因素作用下，伯希和2025年上半年的净利润仅同比增长3.6%。

二、业绩高速增长，线下渠道发力

过去的2022年、2023年和2024年度，伯希和的业绩均处于高速增长状态。其中，该公司的营收分别约为3.78亿元、9.08亿元和17.66亿元，2022年至2024年的年均复合增长率为116.0%。

2022年、2023年和2024年度以及2025年上半年，伯希和的净利润分别约为2431.1万元、1.52亿元、2.83亿元和8523.5万元，经调整净利润分别约为2760.6万元、1.56亿元、3.04亿元和1.11亿元。

按产品类型来看，服装收入为伯希和的核心。2022年、2023年和2024年度，该公司的服装收入分别约为3.05亿元、7.97亿元和16.08亿元，分别占总收入的80.7%、87.8%和91.0%。2025年上半年，服装收入约为7.95亿元，占比为86.9%。

目前，伯希和的收入主要来自线上。报告期内，该公司的线上DTC销售渠道收入分别约为2.42亿元、5.74亿元、10.29亿元和4.91亿元，占总收入的比例分别约为63.8%、63.2%、58.2%、59.6%和53.6%，包括电子商务平台及内容平台上的直营线上旗舰店。

同时，伯希和还与精选电子商务平台达成合作，进一步拓展服务范围。报告期内，该公司的电子商务平台销售收入分别约为8955.3万元、1.78亿元、3.22亿元和1.20亿元，占比分别约为23.7%、19.6%、18.2%和17.1%。

据此计算，伯希和线上渠道的销售收入分别约为3.04亿元、7.61亿元、13.51亿元，占总收入的比例分别约为87.5%、82.8%、76.4%和70.7%，占比均超过70%。换句话说，伯希和的收入十分依赖线上渠道，但占比呈下降态势。

与之对应的是，伯希和线下DTC销售渠道和分销渠道的收入贡献也在增加。其中，DTC销售渠道的收入贡献占比分别约为1.9%、5.2%、9.6%和19.0%，分销渠道的收入占比分别约为9.8%、11.1%、12.5%和8.1%。

贝多商业&贝多财经发现，伯希和招股书中P312页面中还将“分销渠道收入”一词错写称了“分销道收入”，可谓是粗心大意。

三、产品依赖代工，毛利率有所优化

尽管2024年的营收突破16亿元，2025年上半年的收入亦约为8亿元。但不可否认的是，伯希和并未设立自有工厂，所有对外销售的产品均来自外包加工。伯希和在招股书中称，质量控制团队定期进行工厂审核，以评估其是否符合标准、评估其生产能力。

正是如此，伯希和的采购成本也随着收入的增长而水涨船高。报告期内，该公司的采购成本分别约为1.64亿元、3.61亿元、6.81亿元和3.08亿元。其中，成品成本分别约为2266.5万元、4664.0万元、2.47亿元和1.22亿元。

报告期内，伯希和的委托制造成本分别约为6540.1万元、1.53亿元、2.47亿元和9101.5万元。颇为巧合的是，伯希和2024年的成品成本和委托制造成本均为24671.7万元，出现了惊人的一致，但销售额却不同，这不仅令人怀疑数据的真实性，有待公司给予说明。

整体而言，伯希和的毛利率并不算低，且持续增长。2022年、2023年和2024年度，该公司的毛利率分别为54.3%、58.2%、59.6%。而2025年上半年，该公司的毛利率进一步增长至64.2%，达到新的高度。

之所以毛利率增长，与伯希和布局线下渠道有着直接的关系。报告期内，该公司线下DTC销售渠道的毛利分别约为502.0万元、3369.9万元、1.19亿元和1.26亿元，毛利率分别为69.2%、71.2%、70.7%和72.4%，实现了量率双升。

四、多方式提升业绩，财务真实性存疑

事实上，伯希和的快速增长和持续的广告投放密不可分。

2022年、2023年和2024年度以及2025年上半年，该公司的销售及分销开支分别约为1.20亿元、2.77亿元、5.87亿元和3.79亿元，分别占总收入的31.8%、30.5%、33.2%和41.5%，投入金额和占比均呈现增加态势。

其中，广告及推广费用为核心中的核心。2022年、2023年和2024年度，该公司的广告及推广费用分别约为6871.3万元、1.70亿元、3.59亿元，均呈现翻倍增长态势，合计约为6亿元。2025年上半年，这一指标为1.98亿元，三年半合计约8亿元。

在这个过程中，伯希和也签约了多名品牌代言人，包括杨坤、白百何、佟丽娅、成毅等，希冀对销售业绩产生助益。以2024年10月为例，伯希和宣布成毅担任新品牌代言人并推出「与成毅一起奔赴自然」宣传活动，助力短期GMV突破6000万元。

另外，伯希和的门店数量也在持续增加。2016年4月，伯希和的首家线下实体店在北京开业。截至2024年末，该公司的中国内地合计拥有146家线下零售店（包括14家直营门店和132家联营门店），2025年上半年末进一步增至163家。

同时，伯希和产品的多元化，以及平均售价和销量的提升，特别是服装品类，对公司的业绩增长添砖加瓦。其中，服装品类2022年的平均售价为169元，2023年增加至230元，并进一步增加至2024年的299元。

但贝多商业&贝多财经发现，伯希和在招股书P324页中披露【截至2024年12月31日止年度与截至2023年12月31日止年度相比】时，再次出现数据披露，称“服装的平均售价从2023年的人民币203元增长至2024年的人民币299元”。

而招股书多个数据交叉印证，伯希和2023年服装产品的平均售价约为230元，而非203元。这也再次体现了该公司相关负责人的粗心大意，更进一步拷问了财务数据的真实性。

五、高管薪资猛增，马雨彪、姜振等人尤甚

成立至今，伯希和获得了多轮融资，投资方包括腾讯、启明创投等。2023年8月、2025年3月，该公司分别完成6900万元A轮融资、2.88亿元B轮融资。完成B轮融资后，伯希和的估值约为28亿元。

本次上市前，腾讯投资对伯希和的持股比例为10.70%，启明创投持股5.35%。相比之下，刘振、花敬玲夫妇合计持股约63.17%，员工激励平台利辛利伯持股11.10%。其中，刘振为伯希和执行创始人、董事、董事会主席（即董事长）。

根据介绍，刘振于2006年创立险峰服装。于2012年，刘振主导推出旗舰品牌——伯希和，后在2015年12月公司成立。特别说明的是，刘振还在2022年通过远程课程毕业于广东开放大学，主修公共事务管理。

随后的2023年7月，刘振与国元证券就拟议A股于深圳证券交易所主板上市，订立辅导协议并向中国证监会安徽监管局进行上市辅导备案。而在2025年4月，该公司终止与国元证券的辅导协议。

除了刘振，伯希和的高管还包括执行董事、总裁、首席执行官马雨彪，执行董事、常务副总裁兼首席营运官姜振，执行董事、副总裁兼首席市场官赵乐，执行董事兼视觉总监杨帆，执行董事兼人力资源总监李伟，财务总监鲁新延等。

其中，李伟于2025年4月被委任为伯希和执行董事。此前，郭玉芬曾任该公司执行董事一职，于2025年4月离职。招股书显示，郭玉芬于2022年从伯希和取得薪酬合计118.9万元，2023年、2024年分别为131.9万元、137.7万元。

而2025年上半年，郭玉芬的薪酬总计约为19.6万元。而之所以2022年、2023年、2024年取得薪酬较高，主要是股权结算股份奖励开支影响，分别约为80.5万元、80.5万元和80.7万元。

2022年、2023年和2024年，刘振从伯希和取得的薪酬水平基本保持一致，年薪维持基本在32万元左右。仅有2025年上半年，刘振从伯希和取得的薪酬增至26.7万元，较2024年同期的16.2万元增长64.8%。

相比之下，马雨彪、姜振等人的薪酬涨幅均十分惊人。其中，姜振于2022年取得薪酬合计约67.9万元，2023年、2024年分别增长至343.7万元、286.2万元，主要是绩效挂钩奖金大增，2022年、2023年、2024年分别为41.8万元、303.3万元、200.7万元。

2022年，马雨彪从伯希和取得的薪酬合计218.2万元，2023年、2024年分别约为241.5万元、272.1万元，2025年上半年则高达888.1万元，主要是股权结算股份奖励开支。报告期内，该指标分别约为149.7万元、149.7万元、150.0万元和799.3万元。

除了马雨彪外，伯希和2023年对姜振、赵乐产生的股权结算股份奖励开支分别约为10.4万元、19.7万元，2024年则分别增长至47.3万元、105.3万元，2025年上半年进一步分别增长至473.8万元、200.8万元。

仅就基本薪资而言，马雨彪、姜振2025年上半年的薪酬也出现了明显的增长。