撰稿|行星

来源|贝多财经

6月的最后一天，正泰安能数字能源（浙江）股份有限公司（下称“正泰安能”）在上海证券交易所更新了招股书，继续报考上市。

贝多财经了解到，正泰安能分拆自浙江正泰电器股份有限公司（SH：601877，下称“正泰电器”），目前旗下已拥有A股上市公司通润装备（SZ：002150），若本次正泰安能冲击IPO成功，“正泰系”的资本版图将再添一员。

正泰安能的IPO申请于2023年9月6日被上海证券交易所受理，并在同年9月28日进入问询阶段，先后披露问询函与财务数据更新版问询函。但在此之后，该公司的IPO进程还三度因财务数据过期而中止。

细究正泰安能的招股书及回复函可知，其负债率、业绩增速、经营独立性、大额关联交易等问题均是监管与外界关注的焦点，在“A拆A”监管趋严的背景下，正泰安能的上市之路任重而道远。

一、业绩指标增速放缓，毛利水平存在波动

天眼查App信息显示，正泰安能成立于2015年8月，位于浙江省杭州市，前身为浙江正泰安能电力系统工程有限公司。目前，该公司的注册资本约24.38亿元，法定代表人为陆川，主要股东包括正泰电器等。

据招股书介绍，正泰安能是一家户用综合能源服务商，专注于户用光伏领域，拥有户用光伏电站设计与开发能力、电站监测与运维能力，能够向客户交付户用光伏电站产品，以及涵盖户用光伏电站全生命周期的服务。

正泰安能在招股书中称，该公司积极响应“双碳”和“乡村振兴”两大国家战略号召，目前市场区域已覆盖山东、河南、河北、安徽、浙江等29个省、自治区、直辖市，超1900个区县。

截至2024年末，正泰安能累计开发户用光伏并网装机容量超40GW，终端家庭用户超160万户，预计全年可产生超400亿度绿电，减排超3300万吨二氧化碳，每年可为国家节约大约1200万吨标准煤。

得益于主营业务的稳定发展，正泰安能的业绩水平持续提升，2022年、2023年和2024年（同“报告期”）分别新增户用光伏电站并网装机容量7.54GW、12.53GW和13.60GW，复合增长率约为34.30%，保持行业第一。

报告期同期，正泰安能分别实现收入137.04亿元、296.06亿元和318.26亿元，随着装机规模的扩大不断增长。但从成长性的角度来看，该公司的单年收入增速已由2023年的116.04%骤降至2024年的7.50%，出现明显放缓。

正泰安能报告期内的归母净利润分别为17.53亿元、26.04亿元和28.61亿元，同样在2024年出现增速下滑的情况；该公司的毛利率亦不甚稳定，由2022年的25.89%显著降低至2023年的17.54%，后又回升至2024年的19.98%。

正泰安能解释称，2023年的综合毛利率的波动主要是由于其毛利水平较低的户用光伏电站销售业务收入增长幅度，高于毛利水平相对较高的户用光伏电站合作共建业务，导致前述两项业务收入占营业收入的比重发生了一定变化。

正泰安能在回复函中补充，其户用光伏电站销售业务2022年受到并网影响，度电补贴和电站资产预期收益率均较高，因此毛利率有所增长；2023年销售户用光伏电站则主要系2022年并网，已无度电补贴，毛利率回落至相对稳定的水平。

另需注意的是，正泰安能的客户集中度也相对较高，报告期内来自前五大客户的销售收入分别为99.18亿元、170.38亿元和228.62亿元，占当期收入的72.37%、57.55%和71.83%，容易受到大客户流失、合作关系变化带来的不利影响。

二、独立经营能力待考，曾卷入“光伏贷”纠纷

一直以来，独立性都是企业“A拆A”上市进程中绕不开的核心议题。尤其在新“国九条”出台从严监管分拆上市、严格再融资审核把关等要求后，监管对A股分拆子公司经营独立性、分拆必要性和自主持续经营能力的态度更为谨慎。

而作为上市公司正泰电器分拆上市主体，正泰安能的持续经营自然少不了来自母公司的帮衬。截至2023年末，该公司及其控股子公司自关联方受让了2项软件、16项商标、24项专利及申请权，其中2项发明专利均为继受取得。

正泰安能还自正泰电器及其关联方取得了15项商标授权，其中授权许可商标中包括“正泰安能”字样的商标，以每季度营业收入的0.1%向正泰电器支付许可使用费，并向后者租赁了大面积办公、仓储场所。

2022年至2024年，正泰安能向关联方采购光伏组件、逆变器、电表箱和电线电缆等光伏电站主辅材产生的费用分别为40.40亿元、44.23亿元和25.36亿元，关联采购占当期同类交易的比重分别为16.38%、12.04%和7.38%。

除此之外，正泰安能在开展户用光伏系统设备销售业务时，终端用户出于自身资金筹措考虑，可能向银行提出贷款需求，正泰集团、新能源投资为前述光伏贷业务提供担保，截至2024年末分别存在2054.02万元、7.14亿元的期末担保余额。

在此背景下，正泰安能卷入了34起“光伏贷”相关的诉讼、仲裁，主要是承担反担保的代理商及部分正泰集团关联方与违约自然人业主之间的纠纷，这也使得该公司的经营独立性和稳定性遭到了外界质疑。

正泰安能则在回复函中强调，该公司建立了独立、完善的采购体系，报告期内关联采购价格公允、关联采购占比呈下降趋势，且资产、人员、业务、财务独立，对发行人控股股东或其他关联方不存在重大依赖。

对于“光伏贷”纠纷，正泰安能称截至问询回复出具之日，该公司不存在尚未了结的作为诉讼当事人的与光伏贷业务相关的诉讼，且在不断完善的合作模式下，自然人业主发生违约的情况逐渐减少，不会对其经营业务产生重大不利影响。

三、存货悬顶负债高企，上市募资补流还贷

抛开独立经营能力不谈，正泰安能自身的财务压力也只多不少。

近年来，正泰安能的应收账款账面价值持续上升，即由2022年末的22.81万元一路增至2024年的28.94亿元；而在2021年末，其应收账款账面价值仅6.37亿元。

报告期各期末，正泰安能的存货账面价值分别为153.52亿元、288.95亿元和374.14亿元，占流动资产比重分别达到72.24%、77.94%和78.05%。据此计算，其2024年末的存货、应收账款在流动资产中的占比超80%，资金流动风险较大。

另需指出的是，正泰安能经营活动产生的现金流量净额也存在较大波动。受到光伏电站建设支出款项、销售电站股权交付模式等因素影响，该指标由2022年的27.03亿元断崖式下跌至2023年的2255.44万元，又增至2024年11.85亿元。

上交所还在问询函中指出，正泰安能初版招股书中关于“公司经营活动产生的现金流量净额与当期净利润的差异原因”部分，表格中2022年相关数据与公司财务报表数据不符，直指其申报文件的文字与数据披露、审查不严谨。

更不容乐观的是，正泰安能近年来的资产负债率居高不下，且伴随着经营规模的扩大，其负债规模也由2022年的76.92%增至2023年的79.16%，2024年更是突破80%至80.25%，远高于行业69.11%、69.53%和74.66%的平均水平。

正泰安能表示，负债率高是由于其从事的户用光伏业务对资金实力有较高的要求，随着业务规模的快速增长，自有资金不能满足业务规模持续扩大的需求，需要通过向银行等金融机构筹措资金解决，这也是该公司上市募资的原因之一。

本次报考上市，正泰安能计划募资60亿元，其中50亿元将用于户用光伏电站合作共建项目，2亿元用于信息化平台建设项目；另外8亿元补充流动资金及偿还银行贷款，以降低财务风险，增强市场竞争力，为其未来战略发展提供支持。

但就正泰难能的现状而言，该公司想要在资本市场独立运行，构建用户侧综合能源服务全生态，还需解决业绩面和财务面的种种问题。