撰稿|行星

来源|贝多财经

6月14日，无锡江松科技股份有限公司（下称“江松科技”）的IPO申请获深交所创业板受理，国投证券为其独家保荐机构。

结合招股书可知，成立于2007年的江松科技是一家高端智能装备生产厂商。目前主要从事高效光伏电池智能自动化设备的研发、生产与销售，是国内光伏电池智能自动化设备领域的龙头厂商。

诚然，在光伏行业“降本增效”目标的驱动下，光伏电池技术快速发展，成为支撑工艺和产能落地的基础和核心。但同时，中国光伏产业正面临着技术迭代加速、市场供需失衡、阶段性产能过剩等挑战，拷问着产业链参与者的经营稳定性。

江松科技虽然在过去的几年中实现了收入、利润等核心指标的增长，但也存在存货与负债高企、经营现金净流出、在手订单数量下滑等隐忧。外部与内部不确定因素的交织下，上市会是江松科技的“灵丹妙药”吗？

一、光伏电池自动化设备龙头

据招股书介绍，江松科技以光伏电池自动化设备的前沿技术和先进工艺为研发重点，主要产品覆盖扩散退火、PECVD、湿法制程等光伏电池主要生产工序，是国内少数能够为客户提供光伏电池自动化设备全套一体化解决方案的厂商。

截至目前，江松科技的客户涵盖通威股份、隆基绿能、爱旭股份、天合光能、晶科能源、晶澳科技等国内一线光伏制造厂商，2023年全国光伏电池产量前十大的企业均为该公司的客户，并将产品出口至海外。

根据中国光伏行业协会出具的说明，江松科技在光伏电池自动化设备领域2022年市场占有率居于国内及全球第一；《2022-2023年中国光伏产业年度报告》显示，该公司位列光伏电池自动化设备代表厂商第一名，具备行业代表性。

此外，为了适应行业变革与客户需求的多样性，江松科技持续扩展产品类别，向硼扩散设备、LPCVD、清洗设备等电池片核心工艺设备，以及串焊机、贴膜机等光伏组件端关键设备领域和智能立体车库拓展。

江松科技的硼扩散设备、光伏组件贴膜机已经获得晶澳科技、一道新能、博之恒等客户订单，其他设备也在通威股份、芜湖协鑫、山西中来、一道新能等客户处运行测试，且试运行情况良好，未来有望为该公司提供新的业绩增长点。

凭借完善的产品体系与广泛的客户规模，江松科技实现了业绩的稳健增长。该公司2022年、2023年和2024年（同“报告期”）的收入分别为8.07亿元、12.37亿元和20.19亿元，复合年增长率达到58.15%。

报告期同期，江松科技的归母净利润分别为8834.59万元、1.31亿元和1.87亿元，复合年增长率约为45.55%；扣非后净利润也由2022年的8583.64万元一路增至2024年的1.87亿元，亦呈现出强劲的增长势头。

二、资产质量风险高悬

不过，由于江松科技订单数量、生产规模整体较大，其截至报告期各期末的存货金额分别高达9.21亿元、30.66亿元和21.46亿元，占该公司期末资产总额的比例分别为48.32%、58.09%和56.26%。

江松科技的在手订单规模也不甚稳定，在由2022年末的17.67亿元激增192.87%至2023年末的51.75亿元后，于2024年出现了30.18%的明显下滑，截至年末的在手订单约为36.13亿元。

江松科技在招股书中解释称，受2024年光伏行业阶段性供需失衡，光伏产能加速出清影响，其2024年的订单数量有所下降。江松科技对期末存货计提了跌价准备7536.21万元，若部分下游客户出现经营风险，或将对其业绩产生不利影响。

更不容乐观的是，由于2023年江松科技的采购规模大幅增加，相关往来款项于2024年到期支付，使得该公司2024年经营性应付项目增加，加之其2024年新签署订单有所下降，最终导致该公司的预收客户款项有所减少。

受上述因素影响，江松科技经营活动产生的现金流量净额由2023年的3.93亿元骤降至2024年的-1.19亿元，出现现金净流出；截至2024年末在手的现金及现金等价物为1.05亿元，较2023年同期的3.26亿元减少67.82%。

贝多财经注意到，江松科技还曾在2023年进行了一次高达3800万元的分红。恰好在这一年，其到期偿还之前年度的银行借款较多，最终导致该公司筹资活动产生的现金流量净额录得-8072.24万元的负值。

不仅如此，由于报告期内光伏行业发展迅速，江松科技的预收客户款项和合同负债金额大幅增加，而设备从发货到验收需要一定周期，使得该公司期末合同负债规模较大，分别为5.81亿元、21.19亿元和16.26亿元。

报告期各期末，江松科技的资产总额分别为19.05亿元、52.79亿元和38.15亿元；负债总额分别为15.61亿元、48.35亿元和31.41亿元，流动负债占负债总额的比例分别为99.13%、98.88%和96.98%。

据此计算，江松科技的资产负债率（合并）分别高达81.95%、91.59%和82.33%，显著高于同行。虽然该公司预收客户款项形成的合同负债无需偿还，但若客户在未来存在大规模取消合同的情形，则将对其生产经营产生负面影响。

谈及自身的发展前景，江松科技可谓信心十足，称随着在手订单不断形成收入，其净资产将不断提高；本次发行募集资金到位后，其资本实力也将显著增强，融资途径亦将多元化，尤其是可以通过资本市场筹集资金，资产负债率有望降低。

本次冲刺创业板IPO，江松科技计划募资10.53亿元，其中3.10亿元将用于补充流动资金，其余资金将投向光伏智能装备生产基地建设项目、研发中心建设项目智慧运营平台项目和宿迁智能装备精密机械加工基地建设项目。

截至本次冲刺IPO前，江松科技董事长、总经理左桂松直接持有该公司71.28%的股份，左桂松之子左石持股0.91%，为左桂松的一致行动人，左桂松及其一致行动人合计控制该公司表决权比例为72.19%，为公司的控股股东、实际控制人。

朝希和厚、朝希益恒和朝希璞信分别持有江松科技4.27%、1.64%和0.66%的股份，三者母公司朝希投资合计持股6.57%；陈耀民持股3.85%，郑开明持股3.63%，松耀咨询持股3.14%，松晶咨询持股2.27%，其余11名股东共持股9.26%。

值得注意的是，江松科技曾分别在2020年、2022年与部分股东签订对赌协议，约定，若江松科技未能在约定时间内提交IPO申请文件并获受理或者完成上市，投资方有权要求该公司及其实际控制人左桂松回购全部股份。

2024年10月，宿城创投增资江松科技时，包括宿城创投在内的8名股东与左桂松签署投资协议约定了股权赎回、优先认购权、反稀释权、限制出售、优先购买权和优先出售权、并购、清算权等特殊权利。

在递表前一个月，江松科技现有各投资方与江松科技及左桂松签署了《关于江松科技之投资协议的特殊权利条款终止协议》，涉及江松科技、左桂松的所有股东特殊权利均已终止且自始无效，仅涉及实际控制人的回购条款存在效力恢复约定。

江松科技方面表示，上述回购条款并未将该公司作为当事人，不会导致其控制权发生变更；且该回购条款未与公司市值挂钩，不存在严重影响该公司持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。