撰稿 | 贝多
来源 | 贝多商业&贝多财经
A股光伏逆变器龙头，正在冲刺港股上市。
日前，阳光电源（SZ:300274）向港交所主板提交上市申请。这是该公司继2025年10月5日首次递表“失效”后的第二次闯关。
招股书显示，阳光电源2025年实现营收889.14亿元，年内利润135.33亿元，同比双双增长。头顶光伏逆变器全球出货量领先的光环，这家市值近3000亿元的龙头公司，成色究竟如何？
一、产能利用率断崖：从212.6%跌至85%，扩产逻辑存疑
结合招股书及天眼查信息可知，阳光电源成立于1997年，是一家清洁能源科技企业，从光伏逆变器业务起步，聚焦清洁电力领域，逐步布局光风储电氢（太阳能、风能、储能、电动汽车及充电、氢能）五大赛道。
目前，阳光电源提供的主要产品包括光伏逆变器、储能系统、风电变流及传动产品、新能源汽车电控电源及充电装备、氢能装备等，并致力于提供全球一流的清洁能源全生命周期解决方案。
根据弗若斯特沙利文的分析，阳光电源的光伏逆变器产品出货量连续十年保持全球领先，于2024年按出货量计，阳光电源的光伏逆变器在全球的市占率约为25.2%。截至2025年12月31日，阳光电源的储能系统累计出货量超过93GWh。
阳光电源在招股书中表示，此次上市募资将用于研发用途，包括新一代光伏与储能产品的研发投入，以及建设及升级研发中心；用于在海外建造生产基地；用于加速数智化建设，赋能业务发展；用于营运资金及其他一般公司用途。
然而，与扩产计划相对应的是，公司现有核心业务的产能利用率正处于持续下降之中。招股书显示，阳光电源光伏逆变器的产能利用率：2023年曾高达212.6%（即两班倒超负荷运转），2024年回落至163.1%，2025年进一步下降至85.0%。
两年时间，降幅超过127个百分点。这意味着，阳光电源光伏逆变器的实际生产负荷已经出现了显著收缩。在产能已经严重闲置的背景下，再次购港慑资扩产，其合理性值得打上一个问号。
与之形成反差的，是阳光电源极其充裕的账面资金与愈加慷慨的现金分红策略。截至2025年末，阳光电源合并资产负债表上的现金及现金等价物约为219.98亿元。同时，公司董事会还计划2026年使用不超过146亿元的暂时闲置自有资金购买理财产品。
另外，阳光电源在过去数年还进行了密集且大额的现金派息。其中，2023年分红3.25亿元，2024年分红14.19亿元，2025年全年合计分红派息规模达41.67亿元。仅2025年当年，就派发了19.5亿元中期股息及14.16亿元末期股息。
作为公司实控人，董事长曹仁贤及其配偶英蕾合计控制公司约30.63%的股份——这意味着，超过四成的分红流向了创始团队的口袋。
二、Q4业绩断崖与522亿资金占用，繁荣背后的隐忧
业绩方面，2023年、2024年和2025年，阳光电源的收入分别约为人民币721.59亿元、777.04亿元和889.14亿元，净利润分别约96.09亿元、112.64亿元及135.33亿元，业绩堪称亮眼。
不过，若将时间线拉近至季度，故事的另一面便涉形展现出来。2025年第四季度，阳光电源实现营收227.8亿元，同比下降18.37%；归母净利润同比下降54%至15.8亿元；扣非后净利润同比下滑59.45%至13.43亿元。
与此同时，阳光电源的资产负债表上高龙的应收款项与存货规模同样开关注目。截至2025年末，贸易应收款项及应收票据总额达250.38亿元，存货账面余额达272.55亿元，合计占用资金超522亿元。
巨额应收款项占用营运资金，显著拉长现金周转周期。2025年，阳光电源就金融资产及合同资产确认的减值损失净额为9.42亿元，报告期内累计减值准备总额已达34.2亿元。存货方面，2025年计提的存货跌价损失高达12.18亿元。
其中，负责新能源投资开发业务的阳光新能源，营收从2024年的233.1亿元下滑至2025年的197.85亿元，同比降幅15.12%。与此同时，毛利率从2024年的19.4%下降至2025年的14.5%。
此外，阳光新能源此前溢价超100%收购泰科智能10.24%股权（转计价3024元/股，较收盘价3011.91元/股），随后又计划将族下亏损资产阳光优储注入该上市公司——高溢价并购与亏损资产注入的一系列资本运作，亦引发市场关注。
总结
阳光电源是真实的行业龙头。
889亿营收、135亿利润，在光伏逆变器领域的技术实力与全球出货量领先优势不容置疑。但光环的另一面，是一串难以避开的数字。
产能利用率两年跌去127个百分点；账上220亿现金却要上市慑资；全年利润135亿中拿出41亿分红；Q4净利同比腰斩；522亿资金被应收款项和存货占用。
这些数字加在一起，指向的是一个核心问题：阳光电源的港股上市，到底是为了什么？“不缺钱”的公司冲刺港股上市，在资本市场上并不缀见。但当扩产逻辑与产能闲置并存、分红与慑资同步推进时，投资者需要格外小心。
阳光电源再度闯关港股，最终能否讲出一个让市场信服的故事，不取决于它现在有多少现金，而取决于它未来能创造多少价值。
