撰稿|行星

来源|贝多商业&贝多财经

5月8日，奔赴自然户外运动集团股份有限公司（下称“奔赴自然集团”或“奔赴自然”）向港交所递交上市申请。此前，该公司曾于2025年4月28日、2025年11月7日两度递表，但均处于“失效”状态。

特别说明的是，奔赴自然这个名字或许不太为人熟知。但在2026年1月更名前，该公司名为伯希和户外运动集团股份有限公司（下称“伯希和”），这一品牌凭借“性价比之王”“始祖鸟平替”的标签，积累了一定认知度。

乘着户外运动热潮与国货崛起的东风，伯希和的上市动作备受市场关注。亮眼的高增长营收数据，不仅为其冲刺港交所提供了直接底气，更展现出其在市场扩张与品牌运营上的成果。

但伯希和的业务结构与商业模式隐忧，同样不容忽视。外包模式生产带来的品控与供应链风险、重营销模式的可持续性等问题，都是悬在其头顶的长期考验。在伯希和憧憬的资本化征程中，等待其翻越的大山不少。

一、跻身市场前三，难掩单一产品线依赖

伯希和虽然有一个颇具洋味的名字，骨子里却是地道的国产品牌。结合招股书及天眼查信息可知，该公司成立于2012年，致力于提供高性能户外服饰及装备，产品线涵盖服装、鞋类、装备及配饰等，定位为一家户外品牌。

弗若斯特沙利文资料显示，按照2024年的零售额计算，伯希和品牌占中国内地（涵盖国内外品牌）市场份额的1.7%；在本土高性能户外服饰品牌这条细分赛道上，该品牌亦跻身前三名，市场份额约为5.2%。

从业绩增速的角度来看，伯希和交出了一份亮眼的增长答卷。其中，收入由2023年的9.08亿元增加至2024年的17.66亿元，2025年进一步攀升至27.93亿元，短短两年时间实现两倍增长，年复合增长率达62.3%，扩张势头正盛。

截至2025年末，伯希和品牌的服装及鞋类产品包括608个标准产品单位（SPU），并形成巅峰系列、专业性能系列、山系列及经典系列四大产品矩阵，满足从户外探险、运动健身到城市通勤的全场景需求。

除旗舰品牌外，伯希和还于2019年在中国内地收购Excelsior品牌，并获得后者在中国市场的运营授权。伯希和方面表示，Excelsior品牌的运营经验可用于反哺自身品牌的鞋类开发，形成协同效应，以强化其户外鞋类战略与市场地位。

尽管伯希和不断发力产品线拓展与品牌多元化，但主打极致性价比的经典系列依旧扮演着“压舱石”般的角色。2023年至2025年（即“报告期”），该产品线的收入分别为7.92亿元、14.61亿元和23.37亿元，占比稳定在八成以上。

其他产品线的表现则黯淡许多，山系列、专业性能系列的收入直至2025年才突破2亿元，且单产品线收入占比至今没能突破10%；收购品牌Excelsior的收入更是遭遇腰斩，从2023年的3783.5万元跌至2025年的1524.0万元。

这意味着伯希和的高增长成色，本质上由极致性价比的单一产品线驱动。在“始祖鸟平替”的标签之外，该公司向高端发力突破专业市场、向外整合收购资源的两条路径，仍有不小的提升空间。

二、毛利率创新高，营销蚕食利润空间

聚焦利润端，受益于软壳冲锋衣裤等高毛利产品占比提升，以及运营效率的改善，伯希和的毛利由2023年的5.29亿元翻倍增长至2025年的17.78亿元，毛利率也由58.2%稳步增长至63.7%。

2023年至2025年，伯希和分别实现净利润1.52亿元、2.83亿元和3.56亿元；非香港财务报告准则下的经调整净利润分别为1.56亿元、3.04亿元和4.09亿元，均实现了连续三年的稳步提升。

然而，伯希和的利润率走势却与其持续增长的利润规模背道而驰，净利率由2023年的16.7%降至2025年的12.7%，经调整净利率也由17.2%连续两年下滑至2025年的14.6%，盈利结构出现明显分化。

伯希和在招股书中解释称，其整体净利率的下滑主要受到线下门店扩张导致门店运营成本上升影响。具体来看，该公司在中国内地的门店数量截至2024年末的146家增长至2025年末的230家，单年增幅近六成。

但需要注意的是，线下DTC（直接面向消费者）销售渠道对伯希和的收入贡献并不算显著，报告期各期的收入分别为4733.4万元、1.69亿元和5.06亿元，分别占总收入的5.2%、9.6%和18.1%。

真正扛起伯希和收入大旗的，是线上销售业务。该公司线上DTC渠道收入由2023年的5.74亿元增至2025年的14.72亿元，始终占据总收入的半壁江山；电子商务平台的销售贡献亦稳定在两成左右。

为深化线上渠道渗透，伯希和近年来持续加码资源投入，销售费用随之水涨船高。报告期各期，该公司的销售及分销费用分别高达2.77亿元、5.87亿元和10.59亿元，占收入比重由30.5%增至37.9%，2025年有约四成的收入被营销抵消。

其中，伯希和的广告及推广费用从2023年的1.70亿元飙升至2025年的5.51亿元，三年增长逾两倍；平台服务费亦居高不下，由4224.2万元增至1.14亿元，两项费用规模持续走高，成为吞噬其利润的主要原因。

三、研发费用不足，轻资产模式暗藏隐忧

伯希和在招股书中强调，该公司致力于开发行业领先的材料、户外服饰及装备，并持续推进产品迭代和改良。根据弗若斯特沙利文资料，伯希和被公认为“中国单体羽绒冲锋衣首创者”，产品研发能力获得肯定。

然而，伯希和的研发投入却相当有限，2023年至2025年分别为1975.1万元、3146.3万元和7396.2万元。据此计算，该公司的研发费用率仅为2.2%、1.8%和2.6%，与同期超过30%的销售费用率形成巨大反差。

实际上，伯希和采用轻资产业务模式，并没有自有生产设施，而是与选定的原始设备制造商（OEM）或委托制造商合作，后者根据其规格及质量标准生产该公司设计的产品。截至2025年末，该公司共有155名合作委托制造商。

诚然，轻资产模式帮助伯希和免除了自建工厂的重资产负担，但随之而来的采购成本同样不容小觑。报告期各期，公司采购成本分别为3.61亿元、6.81亿元和9.66亿元，占当期收入的比重维持在四成左右。

其中，伯希和的成品成本增速尤为迅猛，由2023年的4664.0万元跃升至2025年的4.24亿元，增幅逾8倍；委托制造成本分别为1.53亿元、2.47亿元和2.99亿元，也出现明显增长，反映出该公司对外部生产依赖程度的不断加深。

生产外包模式下，品控问题成为伯希和绕不开的隐忧。2025年7月广东省市监局抽检中，伯希和生产的“HIKER旷野钛黑胶超轻自动帐篷”被检出“防雨”项目不合格，与其宣传的“科技面料防泼水、防渗水接缝压胶”存在较大出入。

继续往前追溯，伯希和的一款套绒冲锋衣也曾在2021年1月被国家市场监管总局检出表面抗湿性（洗后）不合格，在4家被通报的不合格生产单位中，该公司是唯一因该指标未达标上榜的品牌。

伯希和亦在招股书中坦言，若委托制造商或供应商未能遵守相关法规，该公司可能面临供应中断、声誉受损或监管审查，还有可能出现生产延迟、成本上升、产品短缺或质量问题，进而对其运营产生负面影响。

在户外科技快速迭代的2026年，伯希和若想在资本市场讲好“高性能”故事，仅靠营销驱动的增长与代工支撑的性价比远远不够。当行业逐渐由营销驱动转向技术驱动，它需要证明自己不只会讲故事，更能做好产品。