撰稿|行星
来源|贝多商业&贝多财经
国内AI全病程管理赛道正进入业绩兑现期，但微脉的IPO之路依然面临严峻拷问。
4月20日，微脉公司（下称“微脉”）在港交所更新招股书。这家凭借“挂号问诊工具”起家的企业，如今摇身一变，以“AI赋能的全病程管理服务商”的新身份冲刺港股IPO，招商证券国际为其独家保荐人。
然而，这一紧跟时代风口的赛道定位背后，三年累计超6亿元的净亏损与居高不下的成本，叠加“AI驱动”叙事与“人海战术”现实的巨大落差，将微脉高增长叙事背后的脆弱根基暴露无疑。
微脉若想成为真正的“AI全病程管理第一股”，而非披着科技外衣的重资产公司，就必须尽快向市场证明，即便脱离合作医院这一线下网点，该公司也能够凭借AI技术赋能实现可持续盈利。否则，其估值逻辑恐难经受市场考验。
一、赛道卡位，多元业务拉高营收
结合天眼查APP信息及招股书介绍，微脉定位“AI赋能的全病程管理服务提供商”，致力于通过人工智能引领医疗健康领域的变革，连接医院、医生和患者，重构医院服务的价值链的价值图景。
微脉在招股书中称，该公司提供的服务涵盖患者医疗咨询、治疗协调及康复等全流程，截至2025年末覆盖超120个病种，由合作医院医疗专业人员，以及其内部护理人员组成的多学科团队提供，并由其专有的CareAI平台赋能。
CareAI是微脉自研的AI医疗管理平台，该平台基于专有M.A.S（多智能体系统）及MoM（混合模型）架构，能够通过多智能体协作与混合模型算法，整合来自多个来源的健康数据，为每一位就诊患者构建专属动态健康档案。
凭借这一技术支撑，微脉搭建起全病程管理服务框架。一方面，该公司面向患者提供根据特定医院、疾病状况及医疗健康生命周期阶段定制的全病程管理套餐，累计与188家医院达成合作，提供全病程管理服务、配备专业医疗助理。
另一方面，微脉面向药企、电信运营商及医疗机构提供全病程解决方案。该公司为药企提供处方后患者支持与真实世界数据收集；与运营商合作拓展分销渠道；同时向超4800家医院免费提供API接口以构建生态，通过软件销售实现收入。
除此之外，微脉还切入了医疗健康产品销售、保险经纪服务、IP驱动的医疗健康营销解决方案等领域。这些延伸业务与核心全病程管理形成协同效应，共同支撑着该公司向综合疾病管理服务提供商的目标迈进。
多元业务布局的驱动下，2023年至2025年（即“报告期”），微脉分别实现收入6.28亿元、6.53亿元和8.63亿元；其中2025年收入同比大增32.2%，较2024年不足4%的增长大幅提速，展现出较强的增长韧性。
过去数年，人工智能（AI）概念火热，微脉也搭上了这列快车，宣传运用AI赋能医疗服务行业。不过，微脉的研发投入并不算高。报告期内，该公司的研发开支分别约为3990.9万元、2981.3万元和3813.4万元，一度出现下滑。
对比可知，微脉2025年的研发开支约为3813.4万元，虽然较2024年有所增长，但低于2023年。与此同时，该公司的研发费用率由2023年的6.4%减少至2024年的4.6%，并进一步减少至2025年的4.4%，持续走低。
在这样的基础上，微脉的AI故事就稍显不足，难以撑起所谓的“AI赋能”概念。坦白来说，研发是驱动技术进步、产品创新的根本，没有自研和技术，一切都是空谈，更不要说赋能和转型。
不过，研发投入到效果呈现也并非完全直接对应，有时候存在错峰性质。但长期来看，持续加码研发，才有机会在激烈的竞争中乘风破浪。
二、绑定医院，重资产下盈利困难
但细究招股书可知，微脉的业务发展战略并非毫无隐忧。该公司虽以5.2%的份额在国内医院合作模式的全病程管理市场中位列榜首，但第一的宝座背后，是与合作医院“深度绑定”的重资产模式。
为保证“全病程管理”这一核心业务在合作医院的顺利推进，微脉选择与后者共建“微脉全病程管理中心”，并向医院派驻了共计376名医疗助理，负责面向患者及医院的驻场运营，同时担任CareAI平台的数据标注员。
重资产模式的代价，直接体现在了成本端。微脉各期服务成本均占收入的八成左右，金额也由2023年的5.09亿元增至2025年的6.76亿元。其中，医院内与医护人员成本占比分别为55.2%、57.1%和49.8%，是其服务成本居高不下的主因。
微脉的这一创收模式，存在两大隐忧。首先，该公司的业务根基建立在与外部医院的深度绑定之上，这种模式虽构筑起了资源壁垒，却也削弱了其风险抵御能力，任何合作关系的变动，都有可能对其财务状况与经营业绩造成不利影响。
其次，在占比高达80%的服务成本映衬下，微脉标榜的“AI驱动”更像是为其庞大驻场运营团队提供辅助的工具，而非技术驱动下的颠覆性力量。当运营模式未能摆脱对人力的根本性依赖，其“AI+全病程”的想象空间也将大打折扣。
另需注意的是，微脉至今仍未走出亏损泥潭。报告期内，该公司的净亏损由2023年的1.50亿元扩大2025年的至2.90亿元，三年累亏超6亿元。即便剔除非现金因素影响，2025年仍存在2378.9万元的亏损，盈利拐点尚不明朗。
按非国际财务报告准则计量，微脉2023年、2024年和2025年的EBITDA分别约为-1.37亿元、-1.79亿元和-2.65亿元，经调整EBITDA分别约为8610.8万元、-1641.5万元和138.7万元，一定程度上实现了盈利。
另外，微脉的经营活动现金流持续净流出，分别为-8322.3万元、-3946.5万元和-3333.5万元。尽管截至2025年末在手现金增至1.60亿元，但按当前的“烧钱”速度计算，若无外部融资输血，其现金流安全边际并不宽裕。
与之对应的是，微脉在2025年10月完成800万美元E轮融资，投后估值约为7.08亿美元等。另在2025年9月，微脉还向德清数智贷款融资2000万元，年化利率为6%。
微脉亦坦言，截至2026年2月末，该公司整体收入较2025年同期有所增长，新增六家合作医院，保险经纪及IP驱动的医疗健康营销解决方案持续向好，预期净亏损将有所收窄。
但在调整非经常性项目之前，微脉2026年仍无法实现盈利（注：一般口径下）。
三、赛道拥挤，巨头环伺如何突围？
不可否认，围绕患者提供贯穿院内外多场景的全病程管理服务，近年来正引发行业广泛关注。该模式涵盖从预防到随访的各个环节，核心在于预防优先、持续照护与整合型服务，以及“全流程、全周期、多学科、混合医疗”的独特特性。
弗若斯特沙利文资料显示，2025年中国全病程管理市场规模为887亿元，较2020年的163亿元以40.3%的复合年增长率增长；预计到2030年，该细分市场规模将进一步增至3654亿元，2025年至2030年的复合年增长率为32.7%。
就市场发展现状来看，国内的全病程管理行业尚处起步期，2024年市场规模仅占整体医疗管理行业的4.0%。且尽管中国已有上千家市场参与者，但大多数参与者的业务规模有限，仅在有限的地理区域或医疗专科开展业务。
收入层面，微脉在2024年以0.71%的份额跻身中国全病程市场管理第三名，不过与市场占有率高达3.29%的榜首及1.28%的第二名相比，差距依然悬殊。考虑到头部玩家的先发优势与规模效应，该公司短期内的追赶难度较大。
另有专家指出，全病程管理已成为近年来互联网医疗行业中的潜力赛道，京东健康、阿里健康等互联网巨头凭借流量、资金和技术优势纷纷入局，微脉与之相比存在流量、资金、品牌上的不足。
此外，垂直领域微医、好大夫在线、健康之路等已形成一定品牌认知；传统医疗IT领域，卫宁健康、创业慧康等企业也正凭借与医院的深度绑定关系，加速向全病程管理领域渗透，微脉所面临的行业竞争正变得愈发激烈。
站在医疗数字化转型的风口，微脉突出重围的关键在于技术沉淀与数据资产化。只有当AI不再仅限于“人力的辅助工具”，而成为诊疗过程中不可或缺的价值引擎，微脉才能从“医院服务商”真正进化为“AI+全病程管理运营商”。
