撰稿|多客

来源|贝多商业&贝多财经

8月19日，未来穿戴健康科技股份有限公司（下称"未来穿戴"或“SKG”）在港交所披露了最新一版招股书，中信建投国际担任独家保荐人。这是这家按摩仪企业第二次递表港交所，上一版招股书于2025年12月17日递交，因届满六个月未取得进展，于2026年6月自动失效。

如果把视线拉长，这已经是未来穿戴五年内第三次冲击资本市场。2022年6月，公司创业板IPO获深交所受理，经历两轮问询、四次更新招股书后，于2023年7月主动撤回；2024年8月挂牌新三板并启动北交所上市辅导，2025年11月从新三板摘牌收场；一个月后调头南下递表港交所，六个月后失效，如今再次递表。

新招股书披露了截至2026年5月31日的数据：2023年至2025年，公司营业收入分别为10.46亿元、10.45亿元和12.18亿元，净利润分别为1.27亿元、1.35亿元和1.32亿元；2026年前五个月实现营收6.46亿元，同比增长51.96%，净利润0.62亿元，同比增长30.08%。

一家自称细分市场第一、年年盈利过亿的公司，上市之路为什么走了五年还没走到终点？此前监管反复追问的问题，如今化解了吗？2026年收入重新提速，是真的拐点，还是递表前的又一次冲刺？

一、一门号称"把医院技术装进消费电子"的生意

未来穿戴的生意，一句话可以讲清楚。把医疗机构里成熟的理疗技术，做成可以挂在脖子上、绑在腰上的消费电子产品，再通过线上流量和明星代言卖给年轻人。

公司的技术底座并不神秘。低频脉冲理疗（TENS）、肌肉电刺激（EMS）、机械揉捏、热灸和红外技术，在医疗康复领域都已应用多年，未来穿戴做的事情是把它们小型化、时尚化，配上App操控和OTA升级，包装成"智能舒缓穿戴设备"。

这门生意的盈利逻辑是典型的高毛利品牌零售。2023年至2025年，公司毛利率稳定在49%上下，净利率维持在10%至13%之间，净资产收益率虽然逐年下滑，2025年仍有17.1%。

支撑这个盈利水平的，是生产端的大幅外包。招股书显示，截至2026年5月末，该公司外包商品销量占总销量的66.1%，外购成品成本占销售成本的比重已从2023年的24.3%升至52.2%。也就是说，未来穿戴把研发设计、品牌营销和渠道运营牢牢攥在自己手里，把制造环节交出去。

从收入结构看，未来穿戴的王牌和短板同样清晰。

王牌是智能舒缓穿戴设备，也就是消费者熟知的SKG颈部、腰部、眼部按摩仪。2023年这一板块贡献收入8.88亿元，占产品收入的85.3%；到2026年前五个月，占比降至69.2%，仍是绝对支柱。其中颈部按摩设备是起家单品，2023年收入5.09亿元，撑起公司近半数营收。

短板在于，这只"现金牛"已经停止增长。颈部按摩设备收入2025年已经降至5亿元，占比收缩到41.4%，2026年前五个月进一步落到37.1%。腰部按摩设备收入也从2023年的2.52亿元缩水至2025年的2.1亿元。

接棒的品类有两个。运动后恢复及塑形设备（健腹仪、筋膜枪）收入从2023年的0.97亿元增至2025年的2.92亿元，2025年同比增长111.17%，成为第二大板块，占比24.2%，今年前5个月继续同比大涨72.26%；健康家居产品（智能按摩沙发椅、睡眠枕）基数尚小，2026年前五个月收入仅0.42亿元，但增速很快，同比暴增323.24%。

与之相对，被寄予厚望的智能健康手表基本宣告失败，收入从2023年的0.48亿元萎缩至2025年的712.8万元，今年前五个月虽有所回暖，达556万元，同比增长50.68%，但占比仍不足1%。

市场地位方面，按招股书援引的弗若斯特沙利文数据，以GMV计，未来穿戴2025年在中国智能舒缓穿戴设备市场以21.6%的份额排名第一，身后的第二名份额仅7.1%；在全球市场，公司以4.6%的份额同样位居首位。

但换一个口径，放在整个中国智能健康穿戴市场（含智能手表手环等大类）中，公司的份额只有1.1%，与前五名竞争者的27.8%、17.8%、10.1%、3.3%及2.0%的市占率相差较远，这五名对手在国内智能健康可穿戴设备领域占据主导地位。

由此可见，未来穿戴的确是细分赛道的冠军，但却是大盘里的边缘玩家。

公司创始人刘杰的经历，几乎就是这门生意的注脚。他1975年出生于重庆，中专学历，早年经营过餐饮和煤矿生意。2007年，他与妻子徐思英南下广东顺德，创立SKG品牌前身"佛山狮开生活电器"，最初做小家电出口的跨境电商，创业初期资金消耗较大。2016年公司砍掉传统家电，随后转型"美容与健康电器"。

2018年公司推出首款可穿戴颈椎按摩仪"4098系列"，踩中都市人群的健康焦虑，精准契合其肩颈健康需求，成为现象级爆款，帮助SKG积累了品牌辨识度并迅速打开市场局面。

结合天眼查及招股书可知，刘杰、徐思英夫妇及一致行动主体合计控制公司85.94%的表决权，IPO前唯一的外部机构投资者是摩根士丹利旗下杭州长津，持股5.56%。公司同时设有覆盖150余名核心员工的股权激励平台。

换言之，未来穿戴没有明星创投层层加持，基本靠经营现金流自我造血滚动发展。这既解释了控股股东对公司极强的掌控力（刘杰一人兼任董事长和总经理），也从侧面说明了它对上市融资平台的渴求：品牌、产能、出海，每一步都需要资本助力。

二、收入恢复增长，盈利质量却在退步

翻开财务章节，未来穿戴招股书呈现的第一个反差是：收入加速的同时，赚钱的效率却在下降。

2024年，公司营收10.45亿元，同比下滑0.1%，几乎停滞；2025年恢复增长16.53%至12.18亿元，净利润却不增反降2.71%至1.32亿元，公司将其归因于上市相关的一次性开支。

2026年前五个月，营收同比增长近52%，净利润增速只有约30%，净利率从去年同期的11.2%降至9.5%，创下报告期新低；即便是剔除上市开支和股份支付的经调整净利率，也从2025年的12.9%滑落至10.8%。

利润去哪了？答案藏在费用结构里。

2023年至2025年，公司销售及营销开支从2.16亿元增至2.88亿元，销售费用率从20.6%一路抬升至23.7%，2026年前五个月仍高达23.6%，其中推广及广告开支常年维持在1.3亿至1.6亿元量级。

同一时期，公司研发开支却从0.96亿元收缩至0.73亿元，研发费用率从9.1%逐年降至6.0%，2026年前五个月进一步降到5.9%。一升一降之间，2025年销售费用已经是研发投入的近4倍。

横向对比更能看清这种模式的处境。A股上市的倍轻松（688793.SH）与未来穿戴主业高度重合，走的是另一条路线。

倍轻松2023年、2024年和2025年毛利率分别达58.73%、60.59%、57.55%，比未来穿戴高出约10个百分点，但其期间的销售费用率却每年超过了50%，相当于把一半以上的收入扔进流量和渠道。结果是倍轻松2023年亏损0.51亿元，2024年微利0.1亿元，2025年营收再降28.21%至7.79亿元，亏损扩大到0.98亿元。

未来穿戴"中等毛利率+中等费用率"的组合，目前换来了双位数净利率，这是它比同行做得优秀的地方；但费用率逐年爬坡、研发投入逐年收缩的方向，与倍轻松当年走过的路在结构上并无二致——流量越来越贵，投流的边际产出递减，而产品端又没有足够的技术迭代托底。

毛利率的走势印证了这一点。2023年至2025年，未来穿戴毛利率分别为49.1%、48.9%、49.5%，基本横盘；2026年前五个月为48.2%，还同比下滑了2.5个百分点。

结构上的原因不难找。一是，高毛利的颈部按摩设备（2025年该品类毛利率53.2%）占比在收缩，接棒的健腹仪、筋膜枪毛利率只有44%左右；二是，智能手表毛利率从2025年前五个月的53.4%骤降至25.2%，公司解释为新品扩张初期未形成规模效应、核心芯片价格上涨；三是，外购成品占销售成本比重过半，则进一步削弱了成本端的自控空间。

第二个值得细读的变化在渠道端，它直接关系到今年前5个月52%的收入增速成色如何。

报告期初，未来穿戴的收入九成来自经销——线上旗舰店加线下经销体系；到2026年前五个月，经销占比降至78.4%，直销占比则从8.1%快速升至20.4%。2025年直销收入2.09亿元，同比增长79.5%，公司同时拓展了OTO新零售渠道，并在2026年前五个月把海外收入占比做到了13.0%。

经销扩张带来了收入，也带来了应收账款。公司贸易应收款项净额从2024年末的0.43亿元增至2026年5月末的1.07亿元，增幅145.52%，应收周转天数从15天拉长到24天；2023年末，前五大客户对应的应收款占比曾一度高达64%，而后逐年降至55%左右。

与应收账款同步膨胀的还有存货，从2024年末的0.61亿元增至2026年5月末的1.25亿元。不过其存货周转效率在改善，周转天数从2023年的54天降至今年前五个月的42天，这是招股书里的加分项。

第三个无法回避的问题是分红与募资之间的张力。

招股书显示，2025年前三季度，公司宣派股息1.99亿元，相当于2025年全年净利润的151%；再往前，2020年和2021年公司分别分红1.55亿元和1.60亿元，均超过当年净利润，2022年和2023年还各分了0.5亿元和0.3亿元。2020年以来累计分红接近6亿元，其中绝大部分流向持股85.94%的刘杰夫妇。

大手笔分红直接改变了资产负债表。未来穿戴现金及现金等价物从2023年末的3.13亿元骤降至2024年末的0.89亿元，今年5月末也只有0.98亿元；短期银行借款则从2023年末的0.13亿元一路增至2026年5月末的2.2亿元。

当然，公司并非真的缺钱。截至2026年5月末，其账上还有5.17亿元理财产品和2.12亿元定期存款，经营活动净现金流2025年为1.72亿元，2026年前五个月达到2.46亿元（2025年同期一度为-0.24亿元）。

只不过，"一边把现金分给老股东、一边增加短期借款、一边向新股东募资"的组合，可能会让投资者反复掂量未来穿戴募资的必要性。

三、断层第一的龙头，护城河并不宽

放回行业里看，未来穿戴的基本面喜忧参半。

先看积极的一面。招股书援引弗若斯特沙利文数据，全球智能可穿戴健康设备市场规模2025年约466亿美元，预计2030年将增至947亿美元，年复合增长率约15.1%；中国市场则有望从2024年的711亿元增至2030年的1421亿元。健康消费年轻化、职场亚健康人群的扩大、银发经济的崛起，都是真实存在的需求。

未来穿戴在“中国智能舒缓穿戴设备”这个细分赛道里，紧握着21.6%的份额，断层领先第二名，连续三年净利率保持在双位数，经营现金流与净利润的比值健康，品类横向扩张也已见到规模，运动恢复与健康家居合计占比从2023年的10.1%升至2026年前五个月的29.9%。这些是它即便上市屡败、依然不缺底气的部分。

再看压力的一面。这个行业的技术门槛并不高，TENS、EMS都是成熟技术，产品同质化严重，白牌和小米生态链企业在百元价位段持续施压；在更大的"智能健康穿戴"叙事里，苹果、华为牢牢占据用户心智，未来穿戴的份额只有1.1%。

最直接的警示仍然来自倍轻松。这家曾经的行业明星，2023年营收12.75亿元时还略高于未来穿戴，2025年已缩水至7.79亿元并陷入亏损，实控人马学军今年还因操纵自家股票被证监会罚没逾千万元，并采取5年证券市场禁入措施。便携按摩仪这个品类，红利期过后，没有哪家企业还能安稳地赚轻松钱。

面对竞争，未来穿戴这几年的战略动作可以归纳为三条线。

产品线上，摆脱单品依赖。颈部按摩仪守存量，健腹仪、筋膜枪做增量，按摩沙发和睡眠枕试探家居场景，手表业务收缩聚焦。

渠道线上，从纯直销转向"直销+经销+OTO"，并用王一博、杨洋等代言和梅耶·马斯克的"全球健康大使"身份维持品牌声量。

成本端，压缩研发和办公开支，2024年起自建工厂投产，补上SMT、组装、测试、包装的自主生产能力，尽管外包销量占比仍有66.1%。

效果有数据可考。2025年营收恢复16.53%的增长，2026年前五个月提速到52%；运动恢复设备收入两年翻了三倍；客户集中度大幅下降；经营现金流回正。若只看这几组数字，转型的答卷不算差。

但短板同样清晰。增长的"含新量"是以牺牲毛利率为代价换来的，其低毛利品类占比上升，2026年前五个月毛利率同比下降2.5个百分点，净利增速比收入增速低了21.88个百分点。

此外，公司的颈部基本盘连续三年停在5亿元上下，2025年已现负增长；手表第二曲线从0.48亿元大幅下滑到712.8万元，出现一定了的挫折。

与对手相比，未来穿戴赢在盈利质量和渠道效率，却输在标签与纵深。倍轻松虽然亏损，但57%以上的毛利率和高端定位仍占着"专业按摩"的心智，而SKG在不少消费者认知里仍是一个"网红品牌"。未来穿戴赴港上市面对的是国际投资者，他们对"网红"二字的定价，通常比A股更苛刻。

结语

把创业板招股书、两版港股招股书连起来看，未来穿戴的问题从来不是"能不能赚钱"，它连续三年净利率双位数，现金创造能力优于绝大多数消费电子同行。

但真正的问题是赚钱的方式能否持续。一只颈部按摩仪撑起的收入基本盘增长不及预期，接替它的新品类，毛利率却更低；营销费率逐年抬升，研发费率逐年收缩；大股东在上市前夜分走1.99亿元，转身向市场要补充流动资金。

未来穿戴前两次冲关折戟，折的或许都不是财务指标，而是这套结构无法说服市场和投资者。

港交所的门对所有盈利企业都是敞开的。未来穿戴这一次能否走通，不取决于聆讯问答是否流畅，而取决于投资者愿不愿意为上述结构买单。这个问题的答案，477页招股书里没有，只有路演和定价簿上才有。