撰稿 | 贝多

来源 | 贝多商业&贝多财经

10月16日，贵州南方乳业股份有限公司（下称"南方乳业"，920196.BJ）正式在北交所挂牌上市，成为贵州省"十五五"时期首家新增A股上市公司，也是该省首家登陆北交所的农业企业。

上市首日，公司股票开盘报29.00元/股，较14.21元/股的发行价上涨104.08%，盘中最高触及29.99元/股，中一签（100股）浮盈约1578元。按29.99元/股计算，公司总市值约55.5亿元。

一、四连增的净利润，与逆周期上行的毛利率

天眼查显示，南方乳业成立于2017年11月27日。

2023年度、2024年度及2025年度，南方乳业分别实现营业收入18.05亿元、18.17亿元和18.39亿元，复合增长率0.93%。

归属于母公司所有者的净利润分别为2.00亿元、2.10亿元和2.21亿元，年均复合率5.21%。

把时间轴往前拉一年会更完整：2022年公司营业收入15.75亿元、归母净利润1.73亿元。也就是说，从2022年到2025年，这家公司的净利润已经连续四年保持正增长。

单看营收增速，0.93%的复合增长率算不上亮眼。但把这个数字放回它所处的行业背景里，读数会完全不同。

过去三年，国内乳制品行业处在深度调整期，原奶价格持续低位运行，全国性乳企普遍承压。在这样的周期底部，南方乳业交出的不是“守住”，而是三项同时改善的指标。

其一，毛利率从2023年的24.4%提升至2025年的29.8%，三年抬升约5.4个百分点在原奶价格下行、终端普遍促销的环境里，毛利率逆势上行，通常意味着产品结构与成本控制的双重改善。

其二，经营活动产生的现金流量净额达4.03亿元，约占当期营收的22%。这个比值说明账面利润的成色相当扎实，而非依赖应收账款堆积出来的收入。

其三，母公司口径资产负债率从37.40%大幅降至17.42%。在一家自建牧场、重资产运营的乳企身上，这个降幅并不常见。

真正需要留意的是2026年的最新预告：公司预计2026年1至9月实现营业收入13.60亿元至13.72亿元，同比增长2.71%至3.62%，预计归母净利润1.60亿元至1.70亿元，同比下降幅度在3.66%至9.34%之间。

预计扣非后归母净利润1.55亿元至1.67亿元，同比下降幅度在4.86%至11.68%之间。

营收仍在增长，利润出现回落。公司在上市公告书中将其归入“业绩增速放缓或下滑的风险”，态度是坦诚的。而2026年上半年，公司已实现营业收入8.96亿元、归母净利润1.03亿元。

二、70.06%的省内份额，与低温奶的半径经济

南方乳业最硬的一张牌，是它在贵州的渗透深度。

招股书显示，按2024年公司省内常低温乳制品销售量占全省奶类消费量的比重测算，南方乳业在贵州省的市场占有率高达70.06%。

营销网络覆盖全省88个县级行政区和100%的乡镇市场，渗透进上万家便利店与商超。在贵州的早餐店、学校与超市，“山花”几乎无处不在。

巴氏杀菌乳保质期短、冷链要求高，这两个特点天然构成区域竞争屏障——全国性品牌即便有更强的资金与营销能力，也很难在短保品类的长途运输上建立成本优势。换句话讲，低温奶赛道里，地理半径本身就是护城河。

南方乳业把这条护城河挖得很具体：公司已在贵州开阳、清镇、威宁以及甘肃、陕西等地布局多个现代化生态牧场，拥有7个现代化生态牧场，其中娟姗奶牛存栏数超过900头、荷斯坦奶牛存栏数超过1.8万头，是贵州省奶牛存栏数最多的乳企。2025年度，公司低温乳制品产能利用率处于满产状态。

这也解释了为什么它的毛利率能在行业下行期逆势抬升——当低温奶从“可选消费”向“日常刚需”迁移，区域内已建立渠道壁垒的企业会优先受益。

品牌的历史厚度同样难以复制。“山花”的故事始于1953年，贵州第一个奶牛场——花溪奶牛场在贵阳落成，从荷兰引进的良种荷斯坦奶牛与本地黄牛杂交改良，培育出贵州第一批黑白花奶牛。

七十余年后，公司已形成“山花”“花都牧场”“花溪老酸奶”“贵草”等品牌矩阵，产品覆盖常温纯牛奶、低温酸奶、低温鲜奶、含乳饮料等多个品类。2024年，公司在中国农业乳业企业20强中位列第11位。

本次发行股票数量3518.52万股，占发行后总股本的19.00%，其中首次流通股数2462.96万股；发行市盈率11.99倍、发行后市净率1.11倍，募集资金总额约5亿元。

这也是一条被压缩得很紧的时间线。招股书显示，公司成立于2017年，2022年整体变更为股份有限公司，2023年在全国股转系统挂牌公开转让，2024年调入创新层——从登陆新三板到敲响北交所的上市钟，中间只隔了三年。

招股书与公开信息显示，南方乳业的募资方案经历了从9.8亿元到5.5亿元的两轮主动瘦身，最终实际募资约5亿元。

这一调整并非融资受阻，而是公司聚焦主业、提升资金使用效率的选择。最终投向清晰地收敛为两个方向，构成“双轮驱动”。

4亿元投入威宁县南方乳业奶牛养殖基地建设项目。项目建成后奶牛存栏可达1万头、年产鲜奶约5.53万吨，将大幅提升自有奶源占比。对一家以低温奶为核心的企业而言，奶源自给率直接决定成本稳定性与品质可控性。

1.5亿元投入营销网络建设项目，重点拓展湖南、四川、重庆、广西、云南、广东等周边省份市场。上游奶源筑牢品质根基，下游渠道建设增长引擎。

向外的一步也已经迈出。2026年上半年，南方乳业取得香港特别行政区食物环境卫生署食物安全中心核发的牛奶及奶类饮品进口许可，这是贵州乳企首次获得该进口准入资质。

线上渠道同样在起量：2025年公司借助电商渠道实现收入6685万元，同比增长25%，采取的是“全域布局+内容种草+私域复购”的打法。

覆盖国内主要电商平台，结合贵州生态与牧场故事做品牌转化，用会员、订阅制与社群提升复购率。

真正的答案，不在首日的涨幅里，而在威宁基地那1万头奶牛的存栏进度里，在湖南、四川、重庆等省外市场的动销数据里，以及在接下来每一份定期报告的毛利率曲线之中。