撰稿|多客
来源|贝多商业&贝多财经
8月24日通过聆讯，8月31日开启招股，优地机器人（HK:03231）正在以最快的速度冲向港交所。
发售价区间14.45至19.55港元，按中位数17港元计算，市值约60.16亿至81.4亿港元，集资净额约6.857亿港元。
而这家成立13年、融资13轮、拿了近10亿的公司，2025年收入刚过3亿，累计亏损超过5亿。
豪华投资阵容站台，但招股书翻完，问题也不少：客户为什么越来越集中？现金流还能撑多久？
一季度收入涨5%，亏损反扩大，小市场守不住价，大市场进不去门。这样的悖论，怎么支撑起一家市值60多亿的上市公司？
一、触及业务的天花板
8月最后一天，优地机器人启动招股，将按18C章登陆港股。
投资人名单很豪华：阿里系、君联资本、商汤、华住、首旅,融资13轮，总额近10亿。但招股书翻完，豪华阵容背后是一组不太体面的数字：2025年收入3.18亿，亏损1.11亿，累计亏损5.44亿。
2025年毛利率13.9%，到了今年一季度，又掉到了11.2%。这家公司的IPO，是一次典型的赶场，赶在18C窗口期关闭之前，赶在现金烧完之前。
优地在招股书里把自己定位成一家以技术驱动的公司，横跨机器人及自动化和新一代信息技术两个领域。
但收入拆开看，却有点不一样：2025年总收入3.18亿，机器人产品销售1.35亿占42.5%，AI视觉模型解决方案1.19亿占37.5%，RaaS和租赁服务合计约6352万占20%。当前硬件销售仍然是绝对主力。
这其中AI视觉模型这个新一代信息技术的标签，2023年收入1.08亿，2024年1.15亿，2025年1.19亿，AI风口吹了三年，营收才涨了10%。
而同期机器人业务从1.19亿涨到1.35亿，涨了13%。更关键的是，这1.19亿的AI收入，绝大多数自一个大客户A。
如果这个大客户自己去做AI能力了，优地的新一代信息技术业务会塌掉一块。
而硬件产品线其实问题也不少。
首先是优小妹，是优地机器人的起家产品，主打酒店配送。2023年卖了2016台，均价20112元；2024年卖了2735台，均价18683元；2025年卖了2851台，均价13438元。三年时间，销量涨了41%，价格跌了33%。
招股书解释是市场竞争加剧。同行在打价格战，优地只能跟着降。酒店配送机器人这个赛道，已经卷到了靠降价抢份额的阶段。
其次是优小蜂，作为售货机器人2023年到2025，销量从7.9万台骤降到4229台，均价却从743元涨到1.3万元，因为在这个过程中，它停售低价H2型号，改卖高价H8型号。
产品售价的不稳定性，还不算什么，更值得关注的是客户结构：2023年、2024年、2025年，优小蜂超过99%的收入来自同一个客户，客户C。
把一家公司的采购当作整个业务的增长，这个增长能持续多久？
还有清洁机器人优小姑，2025年优小姑室内均价约4万元，比2024年的5.5万元降了近三成，销量从23台暴增到630台，其中超过70%是低价的C10型号（单价2.25万–4.5万元）
同样是量上去了，价格没守住。这个故事建立在降价换销量的基础上。毛利率本来就薄，再降下去，卖得越多亏得越多。
从整体上来看，在价格战的驱使下，客户集中度是优地问题最大的地方。2023年前五大客户占比71.3%，2024年72.2%，2025年76.4%，2026年Q1飙到83.2%。
三年时间，前五大客户吃掉了超过八成的收入。最大客户客户A一家就贡献了约1.16亿，占总收入36.7%。
招股书自己也承认，来自主要客户的持续定价压力可能导致收入及利润率低于预期。优地正在从一家独立的产品公司，变成少数大客户的代工厂。
除了硬件，RaaS是优地讲的另一个故事，不卖硬件，卖服务。
2024年收入2092万，毛利率-40%；2025年收入4988万，毛利率终于转正到5.1%。数字很好看。
但RaaS的最大客户是客户B，而客户B与优地的一名股东受共同股权控制。RaaS的增长，相当一部分来自关联方的采购。这种模式的可持续性和公允性，值得打个问号。
二、收入靠赊，现金靠借，盈利靠等
产品方面的降价换量、客户集中、关联方撑场，必然会留下很多隐患。
结合天眼查及招股书可知，公司2023年收入2.44亿，亏损2.51亿；2024年收入2.67亿，亏损1.51亿；2025年收入3.18亿，亏损1.11亿。亏损连续三年收窄，看上去公司正在往好的方向走。
但2026年一季度的数字不太对劲。收入7651万，同比涨了5.7%，亏损却从2600万扩大到了3122万。这条亏损收窄的线，一季度断了。
为什么断了？业务上的问题开始反噬了。
比如优小妹降价抢份额，优小姑低价冲量，卖得越多，毛利率越薄。2023年毛利率6.9%，2024年冲到了14.3%，看上去好转了，但2025年掉到13.9%，2026年一季度又掉到11.2%。规模做大了，利润空间反而更小了。
毛利率如果继续往下走，就算收入再涨，亏损也未必能收窄。
而客户越做越集中，议价权就越弱。前五大客户从2023年的71.3%涨到2026年一季度的83.2%，客户A一家就占了36.7%。
招股书自己都承认，主要客户的定价压力可能导致收入和利润率低于预期。
这两件事加在一起，直接把现金流拖垮了。
这当中应收账款最能说明问题。2023年底贸易应收款项4160万，2025年底1.25亿，2026年一季度1.31亿。两年翻了三倍。
应收款周转天数从67天拉长到181天。货卖出去了，钱没收回来。
收入是记账上的，现金是还没到手的。优地的增长，很大一部分是靠赊账撑着的。客户欠的钱越来越多，账期越来越长，这生意做得越大，垫进去的资金就越多。
账期拉长，让企业的现金的窟窿越来越大。2023年底，优地机器人现金还有8713万，2025年底只剩2176万。
而同期短期借款从4969万涨到1.15亿。2026年一季度现金回升到6440万，是因为短期借款又涨到了1.94亿——现金是靠借来的钱堆上去的。
公司自己预计2026和2027年还要亏两亿，按照这个烧钱速度，账上的钱撑不了多久。
现金流跟不上，导致研发费用也在往下走。2023年1.6亿，2024年7006万，2025年7321万。招股书说2023年有一次性的1.04亿算法收购，去掉这笔钱，研发投入其实没降多少。
研发费用率从65%降到23%，在商用服务机器人这个行业，技术迭代极快，研发投入往下走，产品竞争力迟早要出问题。短期看省了钱，长期看可能丢了命。
三、IPO融来的钱，要先填哪些窟窿？
业务上的问题反噬到财报，财报上的窟窿又反过来逼着公司必须上市。优地的这次IPO，到底是为了做大业务，还是为了活下去？从募资计划看，答案很清晰。
本次IPO集资净额约6.857亿港元。招股书列出的用途分五块：48.5%（约3.326亿港元）用于研发，30%（约2.057亿港元）用于业务扩张和战略收购，7%（约0.480亿港元）用于增强销售及营销，还有4.5%（约0.309亿港元）用于偿还银行贷款，10%（约0.686亿港元）用作营运资金。
但结合财务数据看，这些钱真正要去的地方，是三个窟窿。
首先是研发，招股书说要把3.326亿港元投进去搞研发，数字看着不少，但问题是之前的窟窿太大了。
2023年还能花1.6亿搞研发，2024年只剩7006万，2025年7321万。一家技术公司，研发投入占比跌成这样，不是不想投，是没钱投。
3.326亿港元到账，表面上是给研发“补血”，实际上有相当一部分要用来填补过去两年被压缩的研发投入欠账，光是把研发支出恢复到2023年的水平，就得先填进去近9000万。
剩下的钱，才轮得到真正意义上的“提升研发能力”。不补这个缺口，产品迭代跟不上，后面的故事都没法讲。
第二个窟窿是还贷。招股书列了0.309亿港元用来还银行贷款。但2026年一季度短期借款是多少？1.94亿。但账上现金只有6440万。
0.309亿港元扔进1.94亿的借款里，杯水车薪。但没办法，能还一点是一点，不还，银行那边交代不了。
还有补充流动资金。0.686亿港元用作营运资金，看起来是最后一笔小钱。但经营现金流连续为负，2023年流出1.97亿，2024年1.38亿，2025年0.99亿，2026年一季度又流出2548万。
公司自己预计2026和2027年还要亏两亿。0.686亿港元扔进这个无底洞，能撑多久？大概也就够烧两三个季度。
这三个窟窿填完之后，剩下的钱，约2.536亿港元，才轮到“业务扩张”和“战略收购”。
所以，6.857亿港元看似不少，但研发补缺、还贷和补流这三项刚性支出已经吃掉近三分之二，真正能用来“做业务”的钱，不过2.5亿左右。
但更大的问题在于，就算IPO成功了，窟窿填上了，业务基本面还是老样子。优小妹价格还在跌，清洁机器人还在靠低价冲量，海外写了那么多只卖了两位数，客户越做越集中，关联交易层层叠叠。
研发补上了，产品能不能跟上？贷款还了一小部分，剩下的1.6亿怎么办？现金撑过这一轮，下一轮的增长从哪里来？这些问题的答案，招股书里没有。
优地的IPO，本质上是一场用时间换空间的操作，用上市融来的钱，把眼前的窟窿堵上，把产品迭代的时间抢出来，把大市场打开的机会等来。
但时间能换到空间的前提是，业务模式本身跑得通。而这件事，目前还没有答案。
