撰稿|行星
来源|贝多商业&贝多财经
近日，国内硬科技IPO阵营再添一员“细分冠军”。贝多商业&贝多财经获悉，上海曦智科技股份有限公司（以下简称“曦智科技”）已于4月12日通过港交所聆讯，中金公司与国泰海通担任其联席保荐人。
结合天眼查App及公开信息显示，曦智科技由麻省理工学院（MIT）博士沈亦晨于2017年创立，立足光电混合算力这一前沿赛道，九年间累计融资超23亿元，更以88.3%的市占率稳坐国内Scale-up光互连市场的头把交椅。
但“全球AI光算力第一股”的光鲜技术壁垒与豪华股东阵容之下，是2025年营收刚过亿、净亏损超13亿元、负债率高达473%的财务现实。面对研发成果与商业变现之间的巨大鸿沟，这匹“黑马”的上市大考，才刚刚开始。
一、近九成份额的细分冠军
2017年，沈亦晨在《自然·光子学》上发表封面论文，首次论证光电混合计算用于深度学习的可行性。这项科研成果，为光电混合算力领域的后续发展奠定了理论基础，也成为了曦智科技诞生的技术基石。
以此为起点，曦智科技在过去的九年间专注于融合光子学、电子学双重优势的光电混合算力领域，现已构建起以光互连及光计算为核心、以自研光电混合芯片技术为支撑的产品及解决方案组合，为客户提供可扩展且具成本效益的解决方案。
这一技术方向的前瞻性，恰恰对应着当前算力基础设施的结构性缺陷。AI时代算力需求持续攀升，但全球仍以电计算及电互连为主，且受摩尔定律及物理极限制约，传统电系统的成本、扩展性与能耗瓶颈日益凸显，算力短缺随之加剧。
在此背景下，曦智科技的光电混合算力方案凭借低时延、高通量、低功耗等特性，通过更高效的单芯片计算与光互连，突破了传统电系统的性能天花板，为AI时代算力基础设施提供了关键支撑。
曦智科技的光电混合算力产品基于片上光网络（oNOC）、片间光网络（oNET）和光子矩阵计算（oMAC）三大核心芯片技术，能够与传统电芯片与协同工作，破解了“内存墙”“功耗墙”等行业发展瓶颈。
具体到产品层面，曦智科技在光互联领域依托光电芯片技术，提供通过光信号连接各类计算设备的综合解决方案，用于提升单个服务器或节点内的计算能力(Scale-up)，或连接多个独立服务器或节点以形成大型集群(Scale-out)。
弗若斯特沙利文资料显示，曦智科技在中国独立Scale-up光互连解决方案供应商中独占鳌头，不仅以高达88.3%的市场份额稳居收入第一，且是市场上唯一能够提供端到端集成式大规模Scale-up光互连解决方案的独立供应商。
此外，曦智科技的光计算解决方案也催生出值得关注的产品，包括全球首款基于片上光网络（oNOC）的光电混合计算加速卡OptiHummingbird，以及全球首款三维硅通孔（TSV）封装的光电混合计算加速卡PACE 2（曦智天枢）。
截至2025年末，曦智科技已实现44家客户的商业化部署，为数个千卡GPU集群提供支持，平均提升模型浮点运算利用率（MFU）超过50%，赋能大数据、云计算、金融、自动驾驶、生物医药、材料研究等多个领域。
二、高增长背后的盈利困境
从财务数据来看，产品的商业化落地正不断助推曦智科技业绩曲线的上扬。该公司的收入由2023年的3823.5万元增长至2024年的6019.1万元，增幅约为57.4%，这主要得益于Scale-up光互连产品进入量产阶段。
2025年，Scale-up OCS产品的规模化交付，推动曦智科技的收入进一步增长至1.06亿元，首次突破亿元关口。但对于一家占据细分市场近九成份额的“领头羊”而言，三年累计收入仅约2亿元的体量，依旧显得有些单薄。
与收入增长形成对比的是，曦智科技的毛利率正逐年走低，2023年尚能维持在60.7%的高位，2024年降至53.5%，2025年进一步下滑至39.0%，短短三年间累计缩水超过21个百分点，盈利空间被持续压缩。
毛利率承压的背后，是曦智科技结构与成本端的双重夹击。一方面，其毛利率相对较低的光互连产品、除PACE 2以外的光计算集群组件收入占比上升；另一方面，产品的规模量产及复杂加工要求，导致其2025年销售成本同比大增132.0%。
更值得警惕的是，曦智科技至今未能实现盈亏平衡。2023年、2024年和2025年（即“报告期”），该公司的净亏损分别为4.14亿元、7.35亿元和13.42亿元，三年累计亏损近25亿元，“越卖越亏”的尴尬局面令人担忧。
曦智科技在招股书中解释称，报告期各期该公司向投资者发行的金融工具公允价值变动呈上升态势，分别为5661.2万元、3.79亿元和8.43亿元，这部分变动属于非现金项目，并不直接等同于经营层面的失血。
但抛开上述因素不谈，曦智科技的经营性亏损同样不容小觑，且主要源于研发端的持续高额投入。作为一家以光电混合算力为核心技术的硬科技企业，报告期各期该公司的研发费用率分别高达731.8%、584.9%和450.4%。
虽然这一比率呈逐年下降态势，但绝对金额却只增不减。报告期内曦智科技的研发开支分别为2.80亿元、3.52亿元和4.79亿元，三年累计研发投入超过11亿元，大量资金被用于特专科技产品的研发与迭代。
另需注意的是，曦智科技持续处于现金流出的“失血”状态，截至2025年末该公司的资产总值约11.38亿元，但负债总额高达53.86亿元，净负债也达到42.48亿元。高达473%的资产负债率背后，其面临的偿债压力不言而喻。
总结
支撑曦智科技长期研发与运营的资金，主要来自外部机构“输血”。招股书显示，该公司成立至今累计融资约23亿元，腾讯、百度、红杉中国、中金资本等知名企业与机构纷纷入局。2025年4月完成C4轮融资后，其投后估值已达78亿元。
这种“以亏损换技术”的策略，在硬科技企业中并不罕见。但问题在于，其估值逻辑是否经得起资本市场审视？投资者又愿意为这份技术愿景等待多久？
从“收入破亿”到“盈亏平衡”的跨越，或许是曦智科破解这一困局的最终答案。
