撰稿|行星

来源|贝多商业&贝多财经

3月31日，潮流玩具品牌TOP TOY International Group Limited（下称“TOP TOY”）向港交所递交上市申请，摩根大通、瑞银集团为其联席保荐人，这是该公司继2025年9月首次递表失效后，再度冲刺港股IPO。

相比潮玩界顶流泡泡玛特，TOP TOY的名字或许还算不上家喻户晓，但它背后却站着实力雄厚的零售巨头——名创优品（09896.HK）。依托母公司强大的供应链与渠道能力，TOP TOY实现了规模的快速扩张，成为赛道中不容忽视的新兴力量。

此次IPO，正是TOP TOY跳出名创优品生态，独立冲刺资本市场的关键一步。但如何破解增收不增利的业绩困境，平衡与母公司的协同关系，同时证明自有IP具备独立造血能力，将是TOP TOY此番闯关面临的关键考题。

一、增收不增利，毛利率水平原地踏步

据招股书介绍，自2020年12月开设首家门店以来，TOP TOY始终以“IP价值最大化”为核心战略，持续向全产业链一体化平台的目标前进。

截至目前，TOP TOY已构建起一个由自有IP、授权IP及他牌IP协同驱动的多层次、持续拓展的IP矩阵，产品矩阵涵盖手办、3D拼装模型及搪胶毛绒、盲盒等多个品类，以满足潮玩消费者的多样化需求。

弗若斯特沙利文报告显示，2025年TOP TOY在中国内地的GMV达42亿元，其中自研产品收入占比超过55%，在中国潮玩集合品牌中位居首位；2023年至2025年该公司GMV的复合年增长率超50%，亦是中国增长最快的潮玩集合品牌。

与GMV的高增长相呼应，TOP TOY的收入也呈稳步攀升之势。2023年至2025年（即“报告期”）该公司的收入分别为14.61亿元、19.09亿元和35.87亿元，其中2025年的增幅高达87.9%，增长动能得以持续释放。

但规模高唱凯歌的同时，TOP TOY的盈利能力却亮起红灯。该公司的净利润在2024年同比增长38.2%至2.94亿元后，于2025年骤然回落至1.01亿元，65.6%的降幅与同期收入的高增长形成了鲜明反差。

TOP TOY在招股书中将利润的下滑归因于“以权益结算的股份支付开支增加及优先股产生的赎回负债账面价值变动”，并表示剔除上述因素后，其非国际财务报告准则下的经调整净利润分别为2.13亿元、2.94亿元和5.22亿元。

仅就2025年而言，TOP TOY创始人、执行董事、首席执行官（CEO）孙元文从公司取得以股份为基础的付款约1.10亿元，约占该公司2025年以权益结算的股份支付开支的近五成。

基于此，孙元文从TOP TOY取得薪酬总计约1.12亿元，而其2024年的薪酬总计则仅约为119.1万元。相比之下，执行董事兼首席财务官（CFO）2024年的薪酬总计约71.5万元，2025年则猛增至2496.8万元。

即便剔除前述影响，TOP TOY经营层面的潜在隐忧也依然存在。报告期各期其毛利率分别为31.4%、32.7%和32.1%，2025年的毛利水平未随收入规模的扩张而同步提升，意味着该公司在成本控制、议价能力方面仍有提升空间。

作为对比，潮玩市场龙头泡泡玛特（09992.HK）2025年的收入来到371.20亿元，且净利润同比大增293.3%至130.12亿元，毛利率也高达72.1%。无论是营收规模还是盈利质量，TOP TOY都还与之存在明显差距。

二、极其依赖母公司，关联交易不容忽视

从渠道结构来看，TOP TOY铺设了多元化的销售网络。除线上自营天猫旗舰店、小程序外，其产品亦通过其他中国主流电商平台、新兴内容电商平台、山姆会员商店及Don Don Donki等大型零售商及其他多样化零售渠道进行销售。

线下门店，则是TOP TOY与消费者直接互动的场所。截至2025年末，该公司全球门店数量为334家，中国内市场覆盖90余座城市，同时布局泰国、马来西亚、印度尼西亚、日本等市场，目前海外门店数量为39家，国际化战略初见成效。

不过，TOP TOY的创收依然高度依赖线下经销商，2025年该渠道的销售收入占比高达57.0%，占据总收入的半壁江山；加盟商销售、直营门店零售和线上销售的占比分别为18.9%、12.4%和7.7%，多元渠道潜力有待进一步挖掘。

TOP TOY渠道结构暗藏的隐忧，在门店运营层面也有所体现。数据显示，截至2025年末该公司拥有超1200万名注册会员，会员复购率也由2023年的29%提升至2025年的36%，用户粘性有所增强。

然而，TOP TOY的单店平均GMV却由2023年的614.3万元降至2025年的597.7万元，直营门店及合伙人门店同店销售额增长率也由45.5%骤降至1.6%。换句话说，在门店数量快速扩张的同时，其单店产出效率正悄然承压。

另需重点关注的是，TOP TOY的客户集中度处于高位，报告期各期前五大客户的收入占比分别为76.5%、66.2%和59.5%；其中来自母公司名创优品集团的收入占比便达到了53.5%、48.3%和46.6%，存在与单一关联方深度绑定的情况。

TOP TOY坦言，该公司的收入高度依赖名创优品集团，且这一状况短期内难以改变。由于名创优品集团持有TOP TOY的控股权益，若双方未来在发展方向或利益上出现分歧，TOP TOY未必能以有利条款解决相关冲突。

在TOP TOY看来，其构筑竞争壁垒的核心竞争力在于丰富且不断壮大的IP版图。截至2026年3月，TOP TOY共拥有24个自有IP、42个授权IP，并依托超过660个他牌IP构建多元化的IP矩阵，不断拓宽粉丝群体并提升流量。

但真正撑起TOP TOY业绩大盘的，实际是授权IP与他牌IP这对“外部双引擎”，两者分别在2025年贡献了51.0%和43.3%的收入，合计占比超过94%，在很大程度上影响着TOP TOY的收入走向。

TOP TOY在招股书中透露，该公司与三丽鸥、迪士尼、蜡笔小新等国际知名版权方建立了合作关系，确保其产品组合极具吸引力并及时适应市场趋势，从而灵活迅速地满足所有消费群体的多样化需求。

然而，过度依赖外部IP的隐忧不容忽视。潮玩赛道的护城河在于IP的内容支撑与情感认同，但第三方IP授权普遍缺乏排他性，产品铺货渠道也高度重合，长此以往，TOP TOY恐难逃与竞品陷入同质化竞争的困局。

反观自有IP，其长期商业价值已在行业龙头泡泡玛特身上得到了充分印证。依托LABUBU、MOLLY等自有IP矩阵，泡泡玛特不仅形成了高粘性的粉丝基本盘，也获得了更为可观的利润空间和品牌溢价。

事实上，TOP TOY的自有IP布局也在加速。以“NOMMI糯米儿”为例，截至2025年末该IP已拓展至26个产品系列，在中国市场收获超500万次互动，报告期内累计GMV超2亿元，成为自有IP矩阵中的增长引擎。

但即便如此，自有IP对TOP TOY的收入贡献依旧有限。报告期各期该板块分别实现收入848.6万元、684.7万元和1.99亿元，2025年虽迎来井喷式增长，但在总收入中的占比仍不到6%，尚未形成稳固的原创壁垒。

零售渠道与IP布局固然重要，但品牌的持续变现与内容输出能力，才是资本市场真正青睐的锚点。

TOP TOY若想在潮玩赛道走得更稳，仅靠外部IP的规模效应远远不够，自有IP的破局，才是其必须突破的瓶颈。

此次上市，TOP TOY需要回答的问题还有不少。